公司披露2019年中报,实现营业收入22.02亿元,同比+66.14%;归母净利润1.18亿元,同比+99.66%;扣非后归母净利润0.82亿元,同比+103.79%。
   
家装墙面漆增长超预期,工程墙面漆继续高增长提速。2019H1公司业绩继续高增长,主要源于核心业务全面提速,2019H1墙面涂料营收增速51.3%,其中工程墙面漆和家装墙面漆收入分别增长65.2%和25.6%,销量分别增长76.4%和51.6%,价格因产品结构性原因下滑。与墙面业务配套的基材与辅材类产品、装饰施工业务也实现快速增长,同比分别增长47.8%和416.8%。同时,大禹防漏纳入公司合并报表增厚收入(占收入比重6%)。
   
公司继续加大投入叠加规模效应显现,2019H1费用率同比下降,净利率提升。2019H1期间费用率同比下降1.8pct至32.2%;公司销售费用率和管理费用率变化符合我们深度报告《站在成长的转折点》里的判断,一方面公司运营管理效率高,随着规模效应显现,销售费用率和管理费用率必然会下降;另一方面公司保持战略定力,“钱花在刀刃上”,继续加大对营销人员、广告宣传推广、产品研发投入,这些投入也将是公司长期成长的动力。
   
公司运营效率和产业链中地位都在提升。一方面,2019H1公司存货周转率、应收账款周转率、应收账款结构、应付项目比应收项目都在改善,这也带来公司经营净现金流/净利润同比去年大幅好转;另一方面,与收入规模相当、模式部分相似的的科顺股份、帝欧家居及2015H1的东方雨虹相比,三棵树的运营能力和产业链中地位要好于这几个公司。
   
持续员工持股,彰显公司发展信心。2018年10月到2019年8月,公司连续两次员工持续计划,并且由董事长兜底保证收益率,一方面能够充分调动公司员工的积极性,进一步完善公司薪酬激励体系、改善治理水平;另一方面也展现出公司对未来发展的信心。
   
投资建议:维持“买入”评级。涂料行业长期赛道好,国内目前仍处于“大行业小公司”格局,政策助力“旧改”存量属性开始显现(周期属性减弱);公司综合能力较强,品牌和渠道已经建立打下良好基础,收入将继续保持较快增长,零售业务开始逆势回升;2016年开始公司处于投入期(体现为高资本开支、人员数量扩张、高费用率),2019年有望出现转折,规模效应开始显现,带来费用率下降,利润率上升;收入扩张和利润率上升,双轮驱动,未来三年,盈利增速有望保持高增长态势,预计2019-2021年EPS分别为2.04/2.89/4.18元/股,对应目前PE分别为29.7/21.0/14.5倍;考虑到公司自身的高成长性及当前市场更加关注公司2020年的增长,我们认为可以给予公司2020年25xPE,对应合理价值72.25元/股,维持“买入”评级。
   
风险提示:上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行、零售业务开展进度不及预期、费用控制不及预期等。